Forex Exposure Risikomanagement

Lektion 8: Risikomanagement 8.2 Risikomanagement-Techniken Ebenen des Drawdowns ndash Diskussion über Risiko für die Belohnung Dies ist etwas, was ein neuer Trader nicht hören möchte, aber ein wichtiger psychologischer Teil des Handels Forex ist zu verstehen, dass, wenn ein Händler hat ein großes genug Konto Um ungünstige Marktbewegungen zu bewältigen, sollte das Kapital in onersquos Konto als Risikokapital betrachtet werden. Forex ist nicht das gleiche wie andere Investitionen seit Händler, je nach onersquos Leverage-Optionen, können und sollte bereit sein, das ganze Kapital in seinem Konto zu verlieren. Natürlich ist in Wirklichkeit ein Handelsplan entworfen, um genau das Gegenteil zu tun, nicht um Geld zu verlieren. Beim Beginn eines Handelsplans ist ein weiterer Schritt für einen Händler, die psychologische Ebene der Drawdown auf dem Konto zu bestimmen, dass man bereit ist zu tolerieren. Ein aggressiver Händler kann bereit sein, ein größeres Risiko einzugehen, um möglicherweise eine größere Belohnung zu bekommen. Zum Beispiel kann er oder sie bereit sein, ein Drawdown-Niveau von 50 des Kapitals in einem Konto zu stellen, um zu versuchen, bestimmte Ergebnisse zu erzielen. Ein konservativer Trader auf der anderen Seite kann nur bereit sein, eine kleinere Belohnung zu bekommen, wird aber z. B. nur 10 des Kontos riskieren. Diese Zahlen sind nicht dazu gedacht, wörtlich genommen zu werden, sie werden hier nur dazu verwendet, um herauszufinden, dass einige Händler einen größeren Appetit auf Risiko haben können, während andere konservativer sind. Warum ist das Thema der potenziellen Drawdown diskutiert Es sollte verstanden werden, dass, wenn onersquos Handel Verluste erzeugt, anstatt Renditen, und das Konto nähert sich ein traderrsquos maximale Drawdown-Ebene, bedeutet dies, dass etwas falsch mit dem Trading-Ansatz oder Tools. Es kann Zeit sein, den Handel zu stoppen und die Analyse neu zu bewerten, die der Händler benutzt. Es ist völlig normal, auf irgendeinen bestimmten Handel zu verlieren, aber es ist eine ernste Warnung, wenn es aufeinanderfolgende Verluste gibt und die Verluste zu einem großen Teil eines traderrsquos-Kontos addieren. Kleine Verluste sind Teil des Handelsplans, da einige Positionen als Verlierer enden werden und andere werden Gewinner sein, was wichtig ist, um einen Durchschnitt zwischen den beiden zu haben, die positiv ist. Dies bedeutet, dass die Gewinner größer sind als die Verlierer und ein Konto baut Eigenkapital. Pro Trade Exposure Ein Traderrsquos maximale operative Drawdown ist mit der Geld-Management-Technik verbunden: pro Trade Exposition. Per Trade Exposition ist eine Technik, in der es eine gewisse Menge an Kapital gibt, das ein Händler bereit ist, pro Handel zuzuteilen. Dies bedeutet, dass es einen gewissen Risiko pro Handel gibt, den der Händler bereit ist, davon auszugehen. Viele neue Händler denken, dass, wenn sie einen potenziellen Handel sehen, können sie einen erheblichen Teil ihres Kapitals riskieren, um eine große Rendite zu bekommen. Einer der Rezepte zur Katastrophe oder Misserfolg im Handel ist, wenn ein Anfängerhändler versucht, reich zu werden, um schnell ein Vermögen mit einem oder zwei Trades zu machen. Man sollte darauf abzielen, mit Konsistenz zu handeln und im Durchschnitt mehr zu gewinnen, als Sie verlieren. Letrsquos sagen, dass ein Händler, hat ein 10.000-Dollar-Konto und will 5 seiner Rechnung pro Handel zuzuordnen. Dies bedeutet, dass der Händler bereit ist zu riskieren, 500 auf irgendeinem Handel zu verlieren. Wenn eine Position gegen ihn um 5 seiner Rechnung geht, dann nach seinem per Trade Exposition sollte er es schließen. Wenn ein Händler eine spezifische pro Trade Exposure Betrag hat es zwingt ihn oder sie zu Disziplin zu verwenden, die Begrenzung der Wirkung von Emotionen auf Handelsentscheidungen. Auch hier sind die Zahlen, die hier verwendet werden, streng genommen ein Beispiel zu bauen und sollten nicht buchstäblich verwendet werden. Wenn man sich nicht sicher ist, welche Menge pro Handel zuzuteilen ist, sollten sie den Rat und die Anleitung eines Finanzberaters anstreben. Ein Beispiel für die Berechnung des Risikos unter Verwendung von Exposure per Trade I n ein anderes Beispiel, es ist 12. Oktober und ich bin ein Trendfolger. Ich möchte auf Währung Kraft geben, wenn ich einen neuen Aufwärtstrend sehen, wenn der Preis sich einem neuen Hoch bei 1.2575 nähert. Nehmen wir an, dass ich bei der Betrachtung der Stützniveaus vorher abschließen konnte, um meinen Stopp irgendwo um 1.2480 zu platzieren, was ein Unterschied von etwa 100 Pips ist. Wenn ich ein 20.000 Konto habe und meine Exposition je Handel 5 ist, kann ich 1000 auf einem bestimmten Handel riskieren. Wenn ich es vorziehe, 1 Lot-Positionen zu öffnen, passt der 100 Pip-Unterschied von wo ich meinen Handel zum Stopp öffnen möchte, passt mit meiner 5 Anforderung. Daher ist der Betrag von 1,2575 bis 1,2480 jetzt als mein Risiko nach dem Öffnen der Position. Solange der Preis in der 100-Puls-Risikozone bleibt, wird es als Lärm betrachtet. Wenn das Paar auf 1.2480 bewegt, war meine ursprüngliche Analyse falsch und die Stop-Loss-Order, die ich früher platziert habe, sollte meine Position schließen. Wie man eine Position in die Belichtung pro Handel einbringt und auf der nächsten Seite besprochen wird, zusammen mit dem, was neben dem neuen Aufwärtstrend passiert. Was Exxexxposition ist Im wahrsten Sinne des Wortes versteht jeder, was es bedeutet, ausgesetzt zu sein. Ausgesetzt bedeutet nackt, ungedeckt, ungeschützt, unbewacht. Wenn wir also von Forex-Exposition sprechen, beziehen wir uns auf den Teil des Devisenhandelskapitals, den der Händler auf dem Markt bei der Eröffnung von Handelspositionen riskiert hat. Diese riskierte Menge kann nicht wiederhergestellt werden, sobald etwas mit dem Handel schief geht. Die ungeschützte Natur der Handelspositionen in Forex ist das, was der Terminologie ihren Namen gibt. Im Vergleich zum Binäroptionsmarkt sehen wir, dass in binären Optionen die Möglichkeit besteht, bis zu 15 des investierten Kapitals im Falle eines Handelsverlusts zurückzugewinnen. Dieser Schutz ist nicht in Forex verfügbar und sobald ein Handel schlecht geht, ist der gesamte investierte Betrag verloren. Manchmal ist auch ein Teil des nicht gehandelten Kapitals verloren, wenn die exponierte Marge nicht ausreicht, um den Verlust zu decken. Verständnis von Forex Exposure Warum ist es notwendig für Händler zu verstehen, was Forex-Exposition ist alles über Der Faktor, der den Unterschied zwischen einem Händler in der Lage, die Stürme auf dem Forex-Markt zu bewältigen und überleben, um einen anderen Tag zu tauschen und aus dem Markt geblasen macht macht Von ein paar verlieren Trades, ist Geld-Management. Das Geldmanagement hat mit dem Anteil des Handelskapitals zu tun, das in allen offenen Geschäften riskiert ist. Ein Trader8217s Expositionsgrenze sollte nicht über 5 gesetzt werden, wenn das Handelskonto die Vagaries des Forex-Marktes überleben soll. Es werden immer Verluste entstehen. Sogar der große Warren Buffett hat während der globalen Finanzkrise im Oktober 2008 Geld verloren. Er hat seitdem seine Verluste wiedererlangt und ein gutes Geldmanagementsystem war einer der Komponenten seiner Strategien. Wenn ein Händler der Melodie von 5 im Forex-Markt ausgesetzt ist, wird er noch 95 seiner Hauptstadt spielen, um im Falle des Verlustes des exponierten Kapitals herum zu spielen. Forex-Exposition, während unvermeidlich, kann ordnungsgemäß verwaltet werden, ohne dass der Händler leiden nach einem Verlust Streifen. In der Tat können Händler so niedrig wie 1 bis 3 Forex-Exposition verwenden und immer noch die Handelsziele erreichen, vor allem, wenn das Ziel ist, langfristig zu handeln. Einige Händler fälschlicherweise glauben, dass Forex-Exposition mit nur einer Position berechnet wird. Das ist nicht richtig. Forex-Exposure-Berechnung muss in allen offenen Trades und behandeln sie als eine für die Zwecke der Berechnung. Demonstration von Forex Exposure Lassen Sie uns ein Beispiel für einen Händler namens Chris, die eine 10.000 Konto hat und ist bereit, 500 in einem Handel zu riskieren. Seine Exposition wird wie folgt berechnet: Exposure Betrag in allen Trades kombiniert werden X 100 10.000 500 X 100 dh 821282128212 5 10.000 Wenn Chris beschließt, einen Stop-Loss bei 50 Pips oder 500 Risiko pro Handel zu setzen, wird dies mit dem akzeptabel Risiko Exposition von 5. Also auch wenn der Handel endet ein Verlierer, würde Chris nur 5 seiner Hauptstadt verlieren. Nun nehmen Sie den Fall eines anderen Trader bekannt als John, der eine maximale Markt-Exposition von 3 will, hat aber nur 5.000. Er beschließt, 1 Lot mit einem Stoppverlust von 50 Pips zu handeln. Dies würde ein Marktrisiko von 500 oder 10 seines Kontos schaffen. Wenn John seine Hausaufgaben gemacht hätte, hätte er erkannt, dass er, um sein gewünschtes Marktrisiko zu erreichen, 0,3 Lose für den Handel verwendet haben sollte. Bedeutung der Marktbelastung Die oben gezeigten Beispiele deuten darauf hin, wie wichtig ein Trader8217s Marktrisiko für das gesamte Wohlergehen des Handelskontos ist. Wenn ein Händler überbelichtet ist (wie John in unserem Beispiel war), wird es nicht viele Trades nehmen, um einen Knockout-Punch auf das Konto zu liefern. Wenn das Trader8217s-Konto ordnungsgemäß ausgesetzt ist, wird eine Reihe von Verlusten das Konto nicht negativ beeinflussen. Die Verwendung von Forex-Exposition als Bestandteil des Risikomanagements erfordert daher eine korrekte Anwendung von Stop-Loss-Punkten, eine korrekte Positionierung der Handelsposition und die Sicherstellung, dass die Einträge so festgelegt werden, dass Trades nicht durch übermäßige Drawdowns gedehnt werden müssen, bevor sie einen Gewinn erzielen . Es ist auch erforderlich, dass Konten nicht unterfinanziert werden. Manchmal kann eine Reihe von Verlusten es notwendig machen, die Positionsgrößen als Teil der Kontenwiederherstellungsstrategien herabzusetzen. In solchen Situationen verwenden Sie Broker, die die Verwendung von Mikro-Lot Position Größen, so dass Überbelichtung ist kein Problem. Achtung Die Autoren Ansichten sind ganz seine oder ihre eigenen. Introduktion zu Forex Risk Management Updated 19. Oktober 2016 Forex Risikomanagement kann den Unterschied zwischen Ihrem Überleben oder plötzlichen Tod mit Devisenhandel machen. Sie können das beste Handelssystem in der Welt haben und immer noch ohne ordnungsgemäßes Risikomanagement ausfallen. Risikomanagement ist eine Kombination aus mehreren Ideen zur Kontrolle Ihres Handelsrisikos. Es kann beschränken Ihre Handelsgröße Größe, Hedging. Handel nur während bestimmter Stunden oder Tage, oder zu wissen, wann Verluste zu nehmen. Warum ist Forex Risk Management Wichtiges Risikomanagement ist eines der wichtigsten Konzepte zum Überleben als Forex Trader. Es ist ein einfaches Konzept, um Händler zu begreifen, aber es ist schwieriger, sich tatsächlich zu bewerben. Makler in der Branche gerne über die Vorteile der Verwendung von Hebelwirkung zu sprechen und halten den Fokus auf die Nachteile. Dies führt dazu, dass Händler auf die Handelsplattform mit der Denkweise kommen, dass sie ein großes Risiko einnehmen und auf das große Geld verzichten sollten. Es scheint allzu leicht für diejenigen, die es mit einem Demo-Konto gemacht haben. Aber einmal echtes Geld und Emotionen kommen, die Dinge ändern sich. Hier ist ein echtes Risikomanagement wichtig. Steuern von Verlusten Eine Form des Risikomanagements steuert Ihre Verluste. Wisse, wann du deine Verluste auf einen Handel schneide. Sie können einen harten Anschlag oder eine geistige Haltestelle benutzen. Ein harter Anschlag ist, wenn Sie Ihren Stop-Loss auf einem bestimmten Niveau, wie Sie Ihren Handel zu initiieren. Ein geistiger Anschlag ist, wenn Sie eine Grenze setzen, wie viel Druck oder Drawdown Sie für den Handel nehmen werden. Herauszufinden, wo Sie Ihren Stop-Loss setzen ist eine Wissenschaft alle für sich selbst, aber die Hauptsache ist, muss es in einer Weise, die vernünftigerweise beschränkt Ihr Risiko auf einen Handel und macht sinnvoll für Sie. Sobald Ihr Stop-Loss in Ihrem Kopf gesetzt ist, oder auf Ihrer Trading-Plattform, mit ihm bleiben. Es ist leicht, in die Falle zu fallen, um Ihren Stop-Loss weiter und weiter heraus zu bewegen. Wenn Sie dies tun, sind Sie nicht schneiden Sie Ihre Verluste effektiv und es wird Sie am Ende ruinieren. Verwenden Sie korrekte Losgrößen Broker39s Werbung hätten Sie denken, dass es39s möglich ist, ein Konto mit 300 zu öffnen und verwenden Sie 200: 1 Hebel, um Mini-Los-Trades von 10.000 Dollar zu öffnen und Ihr Geld in einem Handel zu verdoppeln. Nichts ist weiter von der Wahrheit entfernt. Es gibt keine magische Formel, die genau sein wird, wenn es darum geht, herauszufinden, Ihre Losgröße, aber am Anfang ist kleiner besser. Jeder Händler hat ein eigenes Toleranzniveau für das Risiko. Die beste Faustregel ist, so konservativ wie möglich zu sein. Nicht jeder hat 5.000, um ein Konto zu eröffnen, aber es ist wichtig, das Risiko zu verstehen, größere Lose mit einem kleinen Kontostand zu verwenden. Halten Sie eine kleinere Losgröße erlaubt Ihnen, flexibel zu bleiben und verwalten Sie Ihre Trades mit Logik anstatt Emotionen. Tracking Overall Exposure Während der Verwendung reduzierte Losgröße ist eine gute Sache, wird es nicht helfen, sehr viel, wenn Sie zu viele Lose zu öffnen. Es ist auch wichtig, Korrelationen zwischen Währungspaaren zu verstehen. Zum Beispiel, wenn Sie kurz auf EURUSD und lange auf USDCHF gehen, sind Sie zwei Mal in den USD und in die gleiche Richtung ausgesetzt. Es entspricht einer langen 2 Lose USD. Wenn der USD untergeht, haben Sie eine doppelte Dosis Schmerzen. Halten Sie Ihre Gesamtbelastung begrenzt reduziert Ihr Risiko und halten Sie in das Spiel für die Langstrecke. Das Bottom Line Risk Management geht es darum, Ihr Risiko unter Kontrolle zu halten. Je mehr kontrolliert Ihr Risiko ist, desto flexibler können Sie sein, wenn Sie sein müssen. Forex Trading ist über Gelegenheit. Händler müssen in der Lage sein zu handeln, wenn diese Chancen entstehen. Indem Sie Ihr Risiko einschränken, stellen Sie sicher, dass Sie in der Lage sein werden, weiter zu handeln, wenn die Dinge nicht wie geplant gehen und Sie immer bereit sein werden. Mit dem richtigen Risikomanagement kann der Unterschied zwischen einem Forex-Profi oder einem schnellen Blip auf dem Chart sein. Das Management von Foreign Exchange Risk von Ian H. Giddy und Gunter Dufey New York University und University of Michigan 1 (a) Ziele von Das Kapitel Wechselrisiko ist der Effekt, den die unvorhergesehenen Wechselkursänderungen auf den Wert des Unternehmens haben. In diesem Kapitel werden die Auswirkungen von Währungsschwankungen auf die Zahlungsströme, auf Vermögenswerte und Verbindlichkeiten sowie auf das reale Geschäft des Unternehmens untersucht. Es müssen drei Fragen gestellt werden. Erstens, welches Wechselkursrisiko steht das Unternehmen gegenüber, und welche Methoden stehen zur Verfügung, um das Währungsrisiko zu messen Zweitens, basierend auf der Art des Engagements und der Fähigkeit der Unternehmen, Währungen zu prognostizieren, welche Hedging - oder Austauschrisikomanagementstrategie sollte das Unternehmen beschäftigen Und schließlich, Welche der verschiedenen Werkzeuge und Techniken des Devisenmarktes eingesetzt werden sollten: Schulden und Vermögenswerte und Futures und Optionen. Das Kapitel schließt, indem es einen Rahmen vorschlägt, der verwendet werden kann, um das Instrument an das Problem anzupassen. 1 (b) Was ist Wechselkurs Risiko Wechselkurs ist einfach im Konzept: ein potenzieller Gewinn oder Verlust, der aufgrund einer Wechselkursänderung auftritt. Zum Beispiel, wenn ein Einzelner eine Aktie in Hitachi, die japanische Firma besitzt, wird er oder sie verlieren, wenn der Wert des Yen sinkt. Doch aus dieser einfachen Frage ergeben sich mehrere weitere. Erstens, deren Gewinn oder Verlust Klar nicht nur die einer Tochtergesellschaft, denn sie können durch Positionen, die an anderer Stelle in der Firma genommen werden, ausgeglichen werden. Und nicht nur Gewinne oder Verluste aus laufenden Transaktionen, denn der Firmenwert besteht aus erwarteten zukünftigen Cashflows sowie derzeit vertraglich vereinbarten. Was zählt, sagt die moderne Finanzierung, ist der Shareholder Value, doch die Auswirkung einer bestimmten Währungsänderung auf den Shareholder Value ist schwer zu beurteilen, so dass Proxies verwendet werden müssen. Der akademische Nachweis der Wechselkursänderungen an den Aktienkursen ist schwach. Darüber hinaus kann der Aktionär, der ein diversifiziertes Portfolio hat, feststellen, dass der negative Effekt der Wechselkursänderungen an einem Unternehmen durch Gewinne in anderen Unternehmen ausgeglichen wird, dh das Wechselkursrisiko ist diversifizierbar. Wenn es so ist, als vielleicht ein Nicht-Risiko. Schließlich ist das Risiko kein Risiko, wenn es erwartet wird. In den meisten Währungen gibt es Futures - oder Devisentermingeschäfte, deren Kurse den Firmen einen Hinweis geben, wo der Markt von Währungen rechnet. Und diese Verträge bieten die Möglichkeit, die erwartete Veränderung zu sperren. Vielleicht ist ein besseres Konzept des Wechselkursrisikos unerwartete Wechselkursänderungen. Diese und andere Fragen rechtfertigen einen genaueren Blick auf diesen Bereich der internationalen Finanzverwaltung. 2 SOLLTEN FIRMEN VERWALTUNG DES AUSLÄNDISCHEN RISIKOS Viele Firmen verzichten auf eine aktive Verwaltung ihres Devisenrisikos, obwohl sie verstehen, dass Wechselkursschwankungen ihre Erträge und ihren Wert beeinflussen können. Sie treffen diese Entscheidung aus einer Reihe von Gründen. Erstens versteht das Management das nicht. Sie betrachten jede Verwendung von Risikomanagement-Tools, wie Vorwärts, Futures und Optionen, als spekulativ. Oder sie argumentieren, dass solche finanziellen Manipulationen außerhalb des Unternehmens Bereich der Expertise liegen. Wir sind im Geschäft der Herstellung von Spielautomaten, und wir sollten nicht auf Währungen spielen. Vielleicht sind sie berechtigt, Missbräuche von Absicherungsmethoden zu befürchten, aber die Ablehnung zu verweigern, und andere Instrumente können das Unternehmen erheblichen spekulativen Risiken aussetzen. Zweitens behaupten sie, dass die Exposition nicht gemessen werden kann. Sie sind richtig - Währungsrisiko ist komplex und kann selten mit Präzision gemessen werden. Aber wie in vielen Geschäftssituationen sollte die Ungenauigkeit nicht als Entschuldigung für Unentschlossenheit genommen werden. Drittens sagen sie, dass die Firma abgesichert ist. Alle Transaktionen wie Importe oder Exporte werden abgedeckt, und ausländische Tochtergesellschaften finanzieren in lokalen Währungen. Dies ignoriert die Tatsache, dass der Großteil der Unternehmen Wert kommt aus Transaktionen noch nicht abgeschlossen, so dass Transaktionen Hedging ist eine sehr unvollständige Strategie. Viertens sagen sie, dass die Firma kein Wechselrisiko hat, weil sie alle ihre Geschäfte in Dollar (oder Yen, oder was auch immer die Hauswährung ist) ist. Aber ein Momente dachte, wird es offensichtlich, dass selbst wenn Sie deutsche Kunden in Dollar rechnen, wenn die Marke sinkt Ihre Preise müssen sich anpassen oder youll von lokalen Konkurrenten unterboten werden. So werden die Umsätze durch Währungsänderungen beeinflusst. Schließlich behaupten sie, dass die Bilanz auf Abrechnungsgrundlage abgesichert ist - vor allem, wenn die funktionale Währung als Dollar gehalten wird. Die irreführenden Signale, die die Bilanzbelichtungsmessung ergeben kann, sind in späteren Abschnitten dokumentiert. Aber gibt es irgendwelche ökonomische Rechtfertigung für nichts tun nichts Strategie Moderne Prinzipien der Finanztheorie deuten darauf hin, dass die Verwaltung von Corporate Devisen-Exposure weder eine wichtige noch eine legitime Sorge sein kann. Es wurde in der Tradition des Modigliani-Miller-Theorems argumentiert, dass die Firma den Shareholder Value nicht durch finanzielle Manipulationen verbessern kann: Insbesondere können die Anleger selbst das Devisenrisiko absichern, indem sie Termingeschäfte nach ihrem Besitz in einem Unternehmen abschließen. Managern dienen ihnen nicht, indem sie raten, welche Risiken die Aktionäre absichern wollen. Ein Gegenargument ist, dass die Transaktionskosten für einzelne Investoren typischerweise größer sind als Firmen. Dennoch gibt es tiefere Gründe, warum das Devisenrisiko auf der festen Ebene verwaltet werden sollte. Wie aus dem nachfolgenden Material hervorgeht, bedarf die Einschätzung der Wechselkursschwankungen detaillierte Schätzungen der Anfälligkeit der Netto-Cashflows auf unerwartete Wechselkursänderungen (Dufey und Srinivasulu, 1983). Operationsmanager können solche Schätzungen mit viel mehr Präzision als Aktionäre, die in der Regel fehlen die detaillierte Kenntnisse der Wettbewerb, Märkte und die relevanten Technologien zu machen. Darüber hinaus hat das Unternehmen in allen, aber den vollkommensten Finanzmärkten, erhebliche Vorteile gegenüber den Anlegern, um relativ preiswerte Schulden im In - und Ausland zu erhalten, wobei der Nutzen von Zinszuschüssen und die Minimierung der Auswirkungen von Steuern und politischem Risiko maximiert wird. Eine andere Argumentation deutet darauf hin, dass das Währungsrisikomanagement wegen gewisser Gleichgewichtsbedingungen auf internationalen Märkten für Finanz - und Realanlagen nicht von Bedeutung ist. Diese Bedingungen beinhalten die Beziehung zwischen den Preisen von Waren in verschiedenen Märkten, besser bekannt als Kaufkraftparität (PPP) und zwischen Zinssätzen und Wechselkursen, die gewöhnlich als Internationaler Fisher-Effekt bezeichnet werden (siehe nächster Abschnitt). Allerdings können Abweichungen von PPP und IFE über einen längeren Zeitraum bestehen, insbesondere auf der Ebene des einzelnen Unternehmens. Die daraus resultierende Variabilität des Netto-Cashflows ist von Bedeutung, da sie die Firma den Kosten der finanziellen Notlage unterwerfen kann. Oder sogar standardmäßig Moderne Forschung in der Finanzierung unterstützt die Begründung, dass die Ertragsschwankungen, die die Unternehmen gefährden, weiterhin die Lebensfähigkeit der Management - und Gläubiger-Zeit beeinträchtigen, beinhalten Out-of-Pocket-Kosten wie Anwaltskosten und schaffen eine Vielzahl von Betriebs - und Investitionsproblemen, einschließlich Unterinvestitionen in RampD. Das gleiche Argument unterstützt die Bedeutung des Unternehmensaustauschrisikomanagements gegen die Behauptung, dass es in den Aktienmärkten nur ein systematisches Risiko ist. Soweit das Devisenrisiko unsystematisches Risiko darstellt, kann es natürlich auch abgebaut werden - vorausgesetzt, dass die Anleger die gleiche Qualität der Informationen über die Firma als Management haben - eine Bedingung, die sich in der Praxis nicht durchsetzen kann. Diese Argumentation wird durch den wahrscheinlichen Effekt, den das Wechselkursrisiko auf die von der Firma gezahlten Steuern hat, gestützt. Es ist allgemein vereinbart, dass Hebelwirkung die Firma von den Steuern abschirmen kann, weil Zinsen steuerlich abzugsfähig sind, während Dividenden nicht sind. Aber das Ausmaß, in dem ein Unternehmen die Hebelwirkung erhöhen kann, ist durch das Risiko und die Kosten des Konkurses begrenzt. Eine risikoreichere Firma, vielleicht eine, die kein Wechselrisiko absichert, kann nicht so viel leihen Daraus folgt, dass alles, was die Konkurswahrscheinlichkeit verringert, dem Unternehmen die Möglichkeit bietet, eine stärkere Hebelwirkung zu erreichen und so weniger Steuern für einen bestimmten operativen Cashflow zu zahlen. Wenn die Devisenabsicherung die Steuern reduziert, profitieren die Aktionäre von der Absicherung. Allerdings gibt es eine Aufgabe, die das Unternehmen nicht für Aktionäre ausführen kann: in dem Maße, in dem Einzelpersonen aufgrund ihres unterschiedlichen Ausgabenmusters ein einmaliges Wechselkursrisiko ausgesetzt sind, müssen sie selbst geeignete Absicherungsstrategien entwickeln. Die Unternehmensführung des Devisenrisikos im traditionellen Sinne ist nur in der Lage, die erwarteten nominalen Renditen in der Referenzwährung zu schützen (Eaker, 1981). 3 WIRTSCHAFTLICHE EXPOSITION, KAUFPOWER PARITÄT UND INTERNATIONALE FISCHERWIRKUNG Wechselkurse, Zinssätze und Inflationsraten sind durch eine klassische Gruppe von Beziehungen miteinander verknüpft, die für die Natur des Devisenrisikos importiert haben. Diese Beziehungen sind: (1) die Kaufkraft-Paritätstheorie, die die Verknüpfung zwischen relativen Inflationsraten und Wechselkursen beschreibt (2) den internationalen Fisher-Effekt. Die die Zinsdifferenzen zu den Wechselkurserwartungen und (3) der unparteiischen Forward Rate Theorie verbindet. Die den Devisenterminkurs auf Wechselkurserwartungen bezieht. Diese Beziehungen, zusammen mit zwei anderen Schlüsselparitätsverknüpfungen, sind in Abbildung 1 dargestellt. Die Theorie der Kaufkraftparität (PPP) kann auf unterschiedliche Weise angegeben werden, aber die häufigste Darstellung verbindet die Wechselkursänderungen mit denen in relativen Preisindizes zwei Länder. Wechselkursänderung Differenz der Inflationsraten Die Beziehung ergibt sich aus der Grundidee, dass in Abwesenheit von Handelsbeschränkungen Änderungen der Wechselkursspiegel Änderungen in den relativen Preisniveaus in den beiden Ländern haben. Gleichzeitig unter den Bedingungen des freien Handels können sich die Preise für ähnliche Waren nicht zwischen zwei Ländern unterscheiden, da die Arbitführer aus solchen Situationen profitieren, bis die Preisunterschiede beseitigt sind. Dieses Gesetz von einem Preis führt logisch zu der Vorstellung, dass das, was für eine Ware gilt, für die Wirtschaft als Ganzes gelten sollte - das Preisniveau in zwei Ländern sollte durch den Wechselkurs verknüpft werden - und damit auf den Begriff, dass Austausch Ratenänderungen sind an die Inflationsratenunterschiede gebunden. Der International Fisher Effect (IFE) besagt, dass die Zinsdifferenz nur dann vorliegt, wenn sich der Wechselkurs voraussichtlich so ändern wird, dass der Vorteil des höheren Zinssatzes durch den Verlust der Devisentermingeschäfte ausgeglichen wird. Dieser internationale Fisher-Effekt kann wie folgt geschrieben werden: Die erwartete Veränderungsrate des Wechselkurses Die Zinsdifferenz In der Praxis bedeutet das IFE, dass ein Investor in einem Niedrigzinsland seine Gelder in die Währung des High - Zinsland und wird eine höhere Rate bezahlt, wird sein Gewinn (die Zinsdifferenz) durch seinen erwarteten Verlust wegen der Wechselkursänderungen ausgeglichen werden. Die Unvoreingenommene Forward Rate Theorie behauptet, dass der Devisentermingeschatz der beste und eine unvoreingenommene, Schätzung des erwarteten zukünftigen Spot-Wechselkurses ist. Die Theorie beruht auf der effizienten Markttheorie und wird weithin als eine genaue Erklärung weitgehend angenommen und weitgehend umstritten. Die erwartete Rate ist nur ein Durchschnitt, aber die Theorie der effizienten Märkte sagt uns, dass es eine unvoreingenommene Erwartung ist - dass es eine gleiche Wahrscheinlichkeit gibt, dass die tatsächliche Rate über oder unter dem erwarteten Wert liegt. Die vorläufige Forward Rate Theorie kann einfach gesagt werden: Der erwartete Wechselkurs Der Devisentermingeschatz Nun können wir die Auswirkungen von unerwarteten Wechselkursänderungen auf die international beteiligte Firma zusammenfassen, indem wir auf diese Paritätsbedingungen zurückgreifen. Angesichts der ausreichenden Zeit werden die Konkurrenzkräfte und die Arbitrage die Auswirkungen von Wechselkursveränderungen auf die Renditen auf Vermögenswerte aufgrund der Beziehung zwischen den Abwertungsquoten und den Inflationsdifferenzen neutralisieren, diese Faktoren werden auch die Auswirkungen der Veränderungen auf den Wert des Unternehmens neutralisieren Ist einfach das Prinzip der Kaufkraftparität und des Gesetzes eines Preises, der auf der Ebene des Unternehmens tätig ist. Auf der Passivseite werden die Schuldenkosten tendenziell angepasst, da die Schuld am Ende des Vertragszeitraums umgerechnet wird, was die erwarteten Wechselkursänderungen widerspiegelt. Und die Erträge aus dem Eigenkapital werden auch die erforderlichen Renditen in einem wettbewerbsorientierten Markt widerspiegeln, die durch die erwarteten Wechselkursänderungen beeinflusst werden. Schließlich schlägt die vorläufige Forward-Rate-Theorie vor, dass die Sperrung im Devisentermingeschäft die gleiche erwartete Rendite bietet, wie sie den Aufwärts - und Abwärtsbewegungen der Währung ausgesetzt ist - im Durchschnitt kann man erwarten, dass sie so weit wie unterhalb der Forward Rate irren wird. Auf lange Sicht scheint es, dass eine Firma, die in dieser Einstellung tätig ist, keine Nettoverluste oder Gewinne erlebt. Wegen vertraglicher, oder noch wichtiger strategischer Verpflichtungen halten diese Gleichgewichtsbedingungen jedoch kurz - und mittelfristig nur selten vor. Daher wird das Wesen der Devisenbelastung und, signifikant ihre Verwaltung, durch diese vorübergehenden Abweichungen relevant gemacht. 4 IDENTIFIZIERUNG DER EXPOSITION. Der erste Schritt in der Verwaltung des Devisenrisikos besteht darin, anzuerkennen, dass ein solches Risiko besteht und dass es im Interesse der Firma und ihrer Aktionäre liegt. Der nächste Schritt ist jedoch viel schwieriger: die Identifizierung der Art und des Ausmaßes der Devisenbelastung. Mit anderen Worten, um zu identifizieren, was gefährdet ist und in welcher Weise. Im Fokus stehen dabei die Exposition von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften oder vielmehr der Wert ihres Vermögens. Diese Mahnung ist notwendig, weil die meisten allgemein akzeptierten Begriffe der Devisenrisiken Absicherung mit Vermögenswerten, dh sie sind für (einfache) Finanzinstitute, wo der Großteil der Vermögenswerte besteht aus (Papier) Vermögenswerte, die mit vertraglich fixierten Renditen, dh festes Einkommen Ansprüche, nicht Aktien. Es ist klar, dass diese Vermögenswerte in der Währung, in der sie denominiert sind, im Allgemeinen für Banken und ähnliche Firmen gelten. Nichtfinanzielle Unternehmen haben hingegen in der Regel nur einen relativ geringen Anteil ihrer Bilanzsumme in Form von Forderungen und sonstigen finanziellen Forderungen. Die Kernkompetenzen bestehen aus Vorräten, Ausrüstungen, Sonderbauten und anderen Sachanlagen, die oftmals mit den technologischen Fähigkeiten in Verbindung stehen, die ihnen Ertragskraft und damit Wertschöpfung verleihen. Leider sind reale Vermögenswerte (im Vergleich zu Papiervermögen) nicht mit Währungszeichen gekennzeichnet, die eine Devisenbelastungsanalyse leicht machen. Am wichtigsten ist, dass der Standort eines Vermögenswertes in einem Land - wie wir sehen werden - ein allzu fehlbarer Indikator für ihre Devisenexposition ist. Die Aufgabe, die Auswirkungen von Wechselkursveränderungen auf ein Unternehmen zu messen, beginnt mit der Messung der Exposition. Das heißt, der Betrag oder Wert, in Gefahr. Diese Frage wurde getrübt durch die Tatsache, dass die finanziellen Ergebnisse für ein Unternehmen neigen dazu, durch Methoden auf der Grundlage der Grundsätze der periodengerechten Rechnungslegung zusammengestellt werden. Unglücklicherweise liefert dieser Ansatz Daten, die sich häufig von denen unterscheiden, die für die Geschäftsentscheidung relevant sind, nämlich zukünftige Cashflows und die damit verbundenen Risikoprofile. Infolgedessen werden erhebliche Anstrengungen - sowohl von Entscheidungsträgern als auch von Studierenden des Wechselkursrisikos - aufgewendet, um die Unterschiede zwischen den zeitlichen Auswirkungen von Wechselkursveränderungen auf ein Unternehmen in Bezug auf die Buchhaltungsdaten, auf die verwiesen wird, in Einklang zu bringen Als Buchhaltung oder Übersetzung Exposition. Und die laufenden Cashflow-Effekte, die als wirtschaftliches Engagement bezeichnet werden. Beide Konzepte haben ihre Grundlagen im Grundkonzept der Transaktionsbelastung. Die Beziehung zwischen den drei Konzepten ist in der Ausstellung 2 dargestellt. Während in diesem Handbuch Expositionskonzepte an anderer Stelle treffend analysiert wurden. Einige Grundbegriffe werden hier wiederholt, um das vorliegende Kapitel in sich zu bringen. 4 (a) Exposition in einer einfachen Transaktion. Die typische Darstellung der Transaktionsbelastung beinhaltet einen Export - oder Einfuhrvertrag, der zu einer Fremdwährungsforderung führt oder zahlbar ist. Auf der Oberfläche, wenn sich der Wechselkurs ändert, wird der Wert dieser Export - oder Importtransaktion in Bezug auf die inländische Währung beeinflusst. Bei der sorgfältigen Analyse wird jedoch deutlich, dass das Umtauschrisiko aus einer Finanzinvestition (Fremdwährungsforderungen) oder einer Fremdwährungsverbindlichkeit (Darlehen eines Lieferanten) resultiert, die rein zu dem zugrunde liegenden Export - oder Importgeschäft gehört Entstanden an und für sich selbst durch unabhängige ausländische Kreditaufnahme und Kreditvergabe. Dabei handelt es sich hierbei lediglich um Fremdwährungsaktiva und - verbindlichkeiten, deren Wert pauschal vertraglich festgesetzt wird. Während diese traditionelle Analyse der Transaktionsbelastung in einem engen, formalen Sinne korrekt ist, ist es für Finanzinstitute nur sehr wichtig. Da die Renditen aus finanziellen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten nominal festgesetzt werden, können sie durch Kredite im Voraus (mit angemessenen Rabatten), durch die Faktorisierung von Forderungen oder durch die Verwendung von Devisentermingeschäften, mit unerwarteten Verlusten, Wechselkursänderungen haben eine systematische Auswirkung auf das Kreditrisiko.8 Die wesentlichen Vermögenswerte von nichtfinanziellen Unternehmen haben jedoch nichtvertragliche Renditen, dh Umsatz - und Kostenströme aus der Produktion und dem Verkauf ihrer Waren und Dienstleistungen, die auf Wechselkursänderungen auf sehr unterschiedliche Weise reagieren können . Infolgedessen zeichnen sie sich durch eine Devisenbelastung aus, die sich von der der Unternehmen mit vertraglichen Erträgen unterscheidet. MASSNAHMEN DER RECHNUNGSFÄHIGKEITEN Anmerkung: Im Falle von Gewinn - und Verlustrechnungen werden Umsatzerlöse und Zinsen in der Regel mit dem durchschnittlichen historischen Wechselkurs umgerechnet, der im Berichtszeitraum mit dem entsprechenden historischen Wechselkurs umgerechnet wurde. Einige der allgemeinen und administrativen Aufwendungen sowie die verkauften Waren werden zu historischen Wechselkursen umgerechnet, andere zu laufenden Kursen. C Aktiven und Passiven werden mit dem aktuellen Kurs oder dem am Bilanzstichtag gültigen Satz umgerechnet. H Vermögenswerte und Verbindlichkeiten werden zum historischen Kurs umgerechnet. 4 (b) Rechnungslegung. Das Konzept des Rechnungslegungsrisikos ergibt sich aus der Notwendigkeit, Konten zu übersetzen, die auf Fremdwährungen lauten, in die Heimatwährung des berichtenden Unternehmens. Am häufigsten entsteht das Problem, wenn ein Unternehmen ausländische Mitgliedsorganisationen in der jeweiligen Landeswährung hält. Zum Zwecke der Konsolidierung müssen diese Konten irgendwie in die Berichtswährung des Mutterunternehmens umgerechnet werden. Dabei muss eine Entscheidung über den Wechselkurs getroffen werden, der für die Übersetzung der verschiedenen Konten verwendet werden soll. Während die Gewinn - und Verlustrechnung der ausländischen Tochtergesellschaften in der Regel mit einer periodischen Durchschnittsrate umgerechnet wird, stellen die Bilanzen eine ernstere Herausforderung dar. In gewisser Weise zeigt sich diese Schwierigkeit durch den Kampf des Rechnungsführungsberufs, sich auf entsprechende Übersetzungsregeln und die Behandlung der daraus resultierenden Gewinne und Verluste zu einigen. Eine vergleichende historische Analyse der Übersetzungsregeln kann die dargestellten Fragen am besten veranschaulichen. Im Laufe der Zeit haben die US-Unternehmen im Wesentlichen vier Arten von Übersetzungsmethoden verfolgt, die in Anlage 3 zusammengefasst sind. Diese vier Methoden unterscheiden sich in Bezug auf die vermuteten Auswirkungen von Wechselkursänderungen auf den Wert einzelner Kategorien von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten. Dementsprechend kann jede Methode durch die Art und Weise identifiziert werden, in der sie Vermögenswerte und Verbindlichkeiten in diejenigen, die ausgesetzt sind, trennt und daher mit dem aktuellen Kurs, dh dem am Bilanzstichtag gültigen Satz und denjenigen, deren Wert ist, umgerechnet wird Unverändert bleiben, und die daher mit dem historischen Preis umgesetzt werden. Die derzeitige laufende Umwandlungsmethode teilt Vermögenswerte und Verbindlichkeiten in laufende und langfristige Kategorien auf, wobei die Laufzeit als Unterscheidungskriterium gilt, nur die ersteren werden als Wertveränderung angenommen, wenn die Hauswährung gegenüber der Hauswährung aggregiert oder abwertet. Die Unterstützung dieser Methode ist die ökonomische Begründung, dass die Devisenkurse im Wesentlichen fixiert sind, aber vorbehaltlich gelegentlicher Anpassungen, die sich rechtzeitig korrigieren. Diese Annahme spiegelte die Realität in gewissem Maße wider, vor allem in Bezug auf die Industrieländer während der Zeit des Bretton-Woods-Systems. Doch mit nachfolgenden Änderungen im internationalen Finanzumfeld ist diese Übersetzungsmethode nur in wenigen Ländern überholt worden, wird sie noch genutzt. Im Rahmen der monetären monetären Methode werden alle ausdrücklich in monetären Einheiten definierten Posten zum aktuellen Wechselkurs unabhängig von ihrer Fälligkeit umgerechnet. Nichtmonetäre Posten in der Bilanz, wie z. B. Sachanlagen, werden zum historischen Wechselkurs umgerechnet. Die zugrunde liegende Annahme besteht darin, dass der lokale Währungswert dieser Vermögenswerte unmittelbar nach einer Abwertung (Neubewertung) in einem Ausmaß ansteigt (abnimmt), der die Wechselkursänderung vollständig ausgleicht. Dies ist gleichbedeutend mit dem, was in der Ökonomie als das Gesetz eines Preises bekannt ist, mit sofortiger Anpassung. Ein ähnlicher, aber anspruchsvollerer Übersetzungsansatz unterstützt die sogenannte zeitliche Methode. Hierbei hängt der Umrechnungskurs für die Umrechnung der Bilanzpositionen von der Bewertungsmethode ab, die für eine bestimmte Position in der Bilanz verwendet wird. Wenn also ein Posten auf der Bilanz des Affiliate zu seinem aktuellen Wert geführt wird, so ist er mit dem aktuellen Wechselkurs zu übersetzen. Alternativ sind die zu historischen Anschaffungskosten bilanzierten Gegenstände zum historischen Wechselkurs umgerechnet. Infolgedessen synchronisiert diese Methode die zeitliche Dimension der Bewertung mit der Methode der Übersetzung. Solange ausländische Tochtergesellschaften Bilanzen unter traditionellen historischen Kostenprinzipien zusammenstellen, gibt die zeitliche Methode im Wesentlichen die gleichen Ergebnisse wie die monetarynonmonetäre Methode. Wenn jedoch die aktuelle Wertrechnung berücksichtigt wird, dh wenn Konten für die Inflation angepasst werden, fordert die zeitliche Methode die Verwendung des aktuellen Wechselkurses in der Bilanz. Die zeitliche Methode lieferte die konzeptionelle Basis für die Financial Accounting Standard Boards Standard 8 (FAS 8), die 1976 für alle US-amerikanischen Unternehmen und jene Nicht-US-Unternehmen in Kraft trat, die den US-Rechnungslegungsgrundsätzen folgen mussten, um Mittel zu sammeln In den öffentlichen Märkten der Vereinigten Staaten. The temporal method points to a more general issue: the relationship between translation and valuation methods for accounting purposes. When methods of valuation provide results that do not reflect economic reality, translation will fail to remedy that deficiency, but will tend to make the distortion very apparent. To illustrate this point: companies with real estate holdings abroad financed by local currency mortgages found that under FAS 8 their earnings were subject to considerable translation losses and gains. This came about because the value of their assets remained constant, as they were carried on the books at historical cost and translated at historical exchange rates, while the value of their local currency liabilities increased or decreased with every twitch of the exchange rate between reporting dates. In contrast, U. S. companies whose foreign affiliates produced internationally traded goods (minerals or oil, for example) felt very comfortable valuing their assets on a dollar basis. Indeed, this later category of companies were the ones that did not like the transition to the current rate method at all. Here, all assets and liabilities are translated at the exchange rate prevailing on the reporting date. They found the underlying assumption that the value of all assets (denominated in the local currency of the given foreign affiliate) would change in direct proportion to the exchange rate change did not reflect the economic realities of their business. In order to accommodate the conflicting requirements of companies in different situations and still maintain a semblance of conformity and comparability, at the end of 1981 the Financial Accounting Standards Board issued Standard 52, replacing Standard 8. FAS 52 . as it is commonly referred to, uses the currentcurrent method as the basic translation rule. At the same time it mitigates the consequences by allowing companies to move translation losses directly to a special subaccount in the net worth section of the balance sheet, instead of adjusting current income. This latter provision may be viewed as a mere gimmick without much substance, providing at best a signalling function, indicating to users of accounting information that translation gains and losses are of a nature different from items normally found in income statements. A more significant innovation of FAS 52 is the functional currency concept, which gives a company the opportunity to identify the primary economic environment and select the appropriate (functional) currency for each of the corporations foreign entities. This approach reflects the official recognition by the accounting profession that the location of an entity does not necessarily indicate the currency relevant for a particular business. Thus FAS 52 represents an attempt to take into account the fact that exchange rate changes affect different companies in different ways, and that rigid and general rules treating different circumstances in the same manner will provide misleading information. In order to adjust to the diversity of real life FAS 52 had to become quite complex. The following provides a brief road map to the logic of that standard. In applying FAS 52 a company and its accountants must make two decisions in sequence. First, they must determine the functional currency of the entity whose accounts are to be consolidated. For all practical purposes, the choice here is between local currency and the U. S. dollar. In essence, there are a number of specific criteria which provide guidelines for this determination. As usual, extreme cases are relatively easily classified: a foreign affiliate engaged in retailing local goods and services will have the local currency as its functional currency, while a border plant that receives the majority of its inputs from abroad and ships the bulk of the output outside of the host country will have the dollar as its functional currency. If the functional currency is the dollar, foreign currency items on its balance sheet will have to be restated into dollars and any gains and losses are moved through the income statement, just as under FAS 8. If, on the other hand, the functional currency is determined to be the local currency, a second issue arises: whether or not the entity operates in a high inflation environment. High inflation countries are defined as those whose cumulative three-year inflation rate exceeds 100 percent. In that case, essentially the same principles as in FAS 8 are followed. In the case where the cumulative inflation rate falls short of 100 percent, the foreign affiliates books are to be translated using the current exchange rate for all items, and any gains or losses are to go directly as a charge or credit to the equity accounts. FAS 52 has a number of other fairly complex provisions regarding the treatment of hedge contracts, the definition of transactional gains and losses, and the accounting for intercompany transactions. In essence, FAS 52 allows management much more flexibility to present the impact of exchange rate variations in accordance with perceived economic reality by the same token, it provides greater scope for manipulation of reported earnings and it reduces comparability of financial data for different firms. 4 (d) Critique of the Accounting Model of Exposure Even with the increased flexibility of FAS 52, users of accounting information must be aware that there are three system sources of error that can mislead those responsible for exchange risk management (Adler, 1982): 1. Accounting data do not capture all commitments of the firm that give rise to exchange risk. 2. Because of the historical cost principle, accounting values of assets and liabilities do not reflect the respective contribution to total expected net cash flow of the firm. 3. Translation rules do not distinguish between expected and unexpected exchange rate changes. Regarding the first point, it must be recognized that normally, commitments entered into by the firm in terms of foreign exchange, a purchase or a sales contract, for example, will not be booked until the merchandise has been shipped. At best, such obligations are shown as contingent liabilities. More importantly, accounting data reveals very little about the ability of the firm to change costs, prices and markets quickly. Alternatively, the firm may be committed by strategic decisions such as investment in plant and facilities. Such commitments are important criteria in determining the existence and magnitude of exchange risk. The second point surfaced in our discussion of the temporal method: whenever asset values differ from market values, translation--however sophisticated--will not redress this original shortcoming. Thus, many of the perceived problems of FAS 8 had their roots not so much in translation, but in the fact that in an environment of inflation and exchange rate changes, the lack of current value accounting frustrates the best translation efforts. Finally, translation rules do not take account of the fact that exchange rate changes have two components: (1) expected changes that are already reflected in the prices of assets and the costs of liabilities (relative interest rates) and (2) the real goods and services . the basic rationale for corporate foreign exchange exposure management is to shield net cash flows, and thus the value of the enterprise, from unanticipated exchange rate changes. This thumbnail sketch of the economic foreign exchange exposure concept has a number of significant implications, some of which seem to be at variance with frequently used ideas in the popular literature and apparent practices in business firms. Specifically, there are implications regarding (1) the question of whether exchange risk originates from monetary or nonmonetary transactions, (2) a reevaluation of traditional perspectives such as transactions risk, and (3) the role of forecasting exchange rates in the context of corporate foreign exchange risk management. 4 (f) Contractual versus Noncontractual Returns An assessment of the nature of the firms assets and liabilities and their respective cash flows shows that some are contractual, i. e. fixed in nominal, monetary terms. Such returns, earnings from fixed interest securities and receivables, for example, and the negative returns on various liabilities are relatively easy to analyze with respect to exchange rate changes: when they are denominated in terms of foreign currency, their terminal value changes directly in proportion to the exchange rate change. Thus, with respect to financial items, the firm is concerned only about net assets or liabilities denominated in foreign currency, to the extent that maturities (actually, durations of asset classes) are matched. What is much more difficult, however, is to gauge the impact of an exchange rate change on assets with noncontractual returns. While conventional discussions of exchange risk focus almost exclusively on financial assets, for trading and manufacturing firms at least, such assets are relatively less important than others. Indeed, equipment, real estate, buildings and inventories make the decisive contribution to the total cash flow of those firms. (Indeed companies frequently sell financial assets to banks, factors, or captive finance companies in order to leave banking to bankers and instead focus on the management of core assets) And returns on such assets are affected in quite complex ways by changes in exchange rates. The most essential consideration is how the prices and costs of the firm will react in response to an unexpected exchange rate change. For example, if prices and costs react immediately and fully to offset exchange rate changes, the firms cash flows are not exposed to exchange risk since they will not be affected in terms of the base currency. Example of the Effect of Devaluation on Inventory Assume the French subsidiary of a U. S. corp. has an inventory destined for sale to Germany. Exchange rates are as follows: before devaluation 1 FF .15 .30 DM after devaluation 1 FF .12 .20 DM WHAT DOES THE EFFECT OF EXCHANGE RATE CHANGES ON OPERATIONAL CASH FLOWS DEPEND ON 1. VOLUME EFFECTS (compensate for changes in profit margins) 2. PRICING FLEXIBILITY (change in margins to offset effect of exchange rate change) 3. DIVERSIFICATION of markets for inputs and outputs 4. PRODUCTION AND SALES FLEXIBILITY (ability to shift markets and sources quickly) Inventories may serve as a good illustration of this proposition. The value of an inventory in a foreign subsidiary is determined not only by changes in the exchange rate, but also by a subsequent price change of the product--to the extent that the underlying cause of this price change is the exchange rate change. Thus, the dollar value of an inventory destined for export may increase when the currency of the destination country appreciates, provided its local currency prices do not decrease by the full percentage of the appreciation. Exhibit 4 provides a numerical illustration. The effect on the local currency price depends, in part, on competition in the market. The behavior of foreign and local competitors, in turn, depends on capacity utilization, market share objectives, likelihood of cost adjustments and a host of other factors. Of course, firms are not only interested in the value change or the behavior of cash flows of a single asset, but rather in the behavior of all cash flows. Again, price and cost adjustments need to be analyzed. For example, a firm that requires raw materials from abroad for production will usually find its stream of cash outlays going up when its local currency depreciates against foreign currencies. Yet the depreciation may cause foreign suppliers to lower prices in terms of foreign currencies for the purpose of maintaining market share. WHAT IS ECONOMIC EXPOSURE PDVSA, the Venezuelan state-owned oil company, recently set up an oil refinery near Rotterdam, The Netherlands for shipment to Germany and other continental European countries. The firm planned to invoice its clients in ECU, the official currency unit of the European Community. The treasurer is considering sources of long term financing. In the past all long term finance has been provided by the parent company, but working capital required to pay local salaries and expenses has been financed in Dutch guilders. The treasurer is not sure whether the short term debt should be hedged, or what currency to issue long term debt in. This is an example of a situation where the definition of exposure has a direct impact on the firms hedging decisions. Translation exposure has to do with the location of the assets . which in this case would be a totally misleading measure of the effect of exchange rate changes on the value of the unit. After all, the oil comes from Venezuela and is shipped to Germany: its temporary resting place, be it a refinery in Rotterdam or a tanker en route to Germany, has no import. Both provide value added, but neither determine the currency of revenues. So financing should definitely not be done in Dutch guilders. Transactions exposure has to do with the currency of denomination of assets like accounts receivable or payable. Once sales to Germany have been made and invoicing in ECU has taken place, PDVSA-Netherlands has contractual, ECU-denominated assets that should be financed or hedged with ECU. For future sales, however, PDVSA-Netherlands does not have exposure to the ECU. This is because the currency of determination is the U. S. dollar. Economic exposure is tied to the currency of determination of revenues and costs. Since the world market price of oil is dollars, this is the effective currency in which PDVSAs future sales to Germany are made. If the ECU rises against the dollar, PDVSA must adjust its ECU price down to match those of competitors like Aramco. If the dollar rises against the ECU, PDVSA can and should raise prices to keep the dollar price the same, since competitors would do likewise. Clearly the currency of determination is influenced by the currency in which competitors denominate prices. 4 (g) Currency of denomination versus currency of determination One of the central concepts of modern international corporate finance is the distinction between the currency in which cash flows are denominated and the currency that determines the size of the cash flows. In the example in the previous section, it does not matter whether, as a matter of business practice, the firm may contract, be invoiced in, and pay for each individual shipment in its own local currency. If foreign exporters do not provide price concessions, the cash outflow of the importer behaves just like a foreign currency cash flow even though payments are made in local currency, they occur in greater amounts. As a result, the cash flow, even while denominated in local currency, is determined by the relative value of the foreign currency. The functional currency concept introduced in FAS 52 is similar to the currency of determination -- but not exactly. The currency of determination refers to revenue and operating expense flows, respectively the functional currency concept pertains to an entity as a whole, and is, therefore, less precise. To complicate things further, the currency of recording . that is, the currency in which the accounting records are kept, is yet another matter. For example, any debt contracted by the firm in foreign currency will always be recorded in the currency of the country where the corporate entity is located . However, the value of its legal obligation is established in the currency in which the contract is denominated. An example of the importance of these distinctions may be found in Exhibit 5. It is possible, therefore, that a firm selling in export markets may record assets and liabilities in its local currency and invoice periodic shipments in a foreign currency and yet, if prices in the market are dominated by transactions in a third country, the cash flows received may behave as if they were in that third currency. To illustrate: a Brazilian firm selling coffee to West Germany may keep its records in cruzeiros, invoice in German marks, and have DM-denominated receivables, and physically collect DM cash flow, only to find that its revenue stream behaves as if it were in U. S. dollars This occurs because DM-prices for each consecutive shipment are adjusted to reflect world market prices which, in turn, tend to be determined in U. S. dollars. The significance of this distinction is that the currency of denomination is (relatively) readily subject to management discretion, through the choice of invoicing currency. Prices and cash flows, however, are determined by competitive conditions which are beyond the immediate control of the firm. Yet an additional dimension of exchange risk involves the element of time . In the very short run, virtually all local currency prices for real goods and services (although not necessarily for financial assets) remain unchanged after an unexpected exchange rate change. However, over a longer period of time, prices and costs move inversely to spot rate changes the tendency is for Purchasing Power Parity and the Law of One Price to hold. In reality, this price adjustment process takes place over a great variety of time patterns. These patterns depend not only on the products involved, but also on market structure, the nature of competition, general business conditions, government policies such as price controls, and a number of other factors. Considerable work has been done on the phenomenon of pass-through of price changes caused by (unexpected) exchange rate changes. And yet, because all the factors that determine the extent and speed of pass-through are very firm-specific and can be analyzed only on a case-by-case basis at the level of the operating entity of the firm (or strategic business unit), generalizations remain difficult to make. Exhibit 6 summarizes the firm-specific effects of exchange rate changes on operating cash flows. Conceptually, though, it is important to determine the time frame within which the firm cannot react to (unexpected) rate changes by (1) raising prices (2) changing markets for inputs and outputs andor (3) adjusting production and sales volumes. Sometimes, at least one of these reactions is possible within a relatively short time at other times the firm is locked-in through contractual or strategic commitments extending considerably into the future. Indeed, those firms which are free to react instantaneously and fully to adverse (unexpected) rate changes are not subject to exchange risk. A further implication of the time-frame element is that exchange risk stems from the firms position when its cash flows are, for a significant period, exposed to (unexpected) exchange rate changes, rather than the risk resulting from any specific international involvement. Thus, companies engaged purely in domestic transactions but who have dominant foreign competitors may feel the effect of exchange rate changes in their cash flows as much or even more than some firms that are actively engaged in exports, imports, or foreign direct investment. 6 MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 6 (a) Economic Effects of Unanticipated Exchange Rate Changes on Cash Flows . From this analytical framework, some practical implications emerge for the assessment of economic exposure. First of all, the firm must project its cost and revenue streams over a planning horizon that represents the period of time during which the firm is locked-in, or constrained from reacting to (unexpected) exchange rate changes. It must then assess the impact of a deviation of the actual exchange rate from the rate used in the projection of costs and revenues. STEPS IN MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 1. Estimation of planning horizon as determined by reaction period. 2. Determination of expected future spot rate. 3. Estimation of expected revenue and cost streams, given the expected spot rate. 4. Estimation of effect on revenue and expense streams for unexpected exchange rate changes. 5. Choice of appropriate currency for debt denomination. 6. Estimation of necessary amount of foreign currency debt. 7. Determination of average interest period of debt. 8. Selection between direct or indirect debt denomination. 9. Decision on trade-off between arbitrage gains vs. exchange risk stemming from exposure in markets where rates are distorted by controls. 10. Decision about residual risk: consider adjusting business strategy. Subsequently, the effects on the various cash flows of the firm must be netted over product lines and markets to account for diversification effects where gains and losses could cancel out, wholly or in part. The remaining net loss or gain is the subject of economic exposure management. For a multiunit, multiproduct, multinational corporation the net exposure may not be very large at all because of the many offsetting effects.7 By contrast, enterprises that have invested in the development of one or two major foreign markets are typically subject to considerable fluctuations of their net cash flows, regardless of whether they invoice in their own or in the foreign currency. For practical purposes, three questions capture the extent of a companys foreign exchange exposure. 1. How quickly can the firm adjust prices to offset the impact of an unexpected exchange rate change on profit margins 2. How quickly can the firm change sources for inputs and markets for outputs Or, alternatively, how diversified are a companys factor and product markets 3. To what extent do volume changes, associated with unexpected exchange rate changes, have an impact on the value of assets Normally, the executives within business firms who can supply the best estimates on these issues tend to be those directly involved with purchasing, marketing, and production. Finance managers who focus exclusively on credit and foreign exchange markets may easily miss the essence of corporate foreign exchange risk. 6 (b) Financial versus operating strategies for hedging. When operating (cash) inflows and (contractual) outflows from liabilities are affected by exchange rate changes, the general principle of prudent exchange risk management is: any effect on cash inflows and outflows should cancel out as much as possible. This can be achieved by maneuvering assets, liabilities or both. When should operations -- the asset side -- be used We have demonstrated that exchange rate changes can have tremendous effects on operating cash flows. Does it not therefore make sense to adjust operations to hedge against these effects Many companies, such as Japanese auto producers, are now seeking flexibility in production location, in part to be able to respond to large and persistent exchange rate changes that make production much cheaper in one location than another. Among the operating policies are the shifting of markets for output, sources of supply, product-lines, and production facilities as a defensive reaction to adverse exchange rate changes. Put differently, deviations from purchasing power parity provide profit opportunities for the operations-flexible firm. This philosophy is epitomized in the following quotation. It has often been joked at Philips that in order to take advantage of currency movements, it would be a good idea to put our factories aboard a supertanker, which could put down anchor wherever exchange rates enable the company to function most efficiently. In the present currency markets. this would certainly not be a suitable means of transport for taking advantage of exchange rate movements. An aeroplane would be more in line with the requirements of the present era. The problem is that Philips production could not fit into either craft. It is obvious that such measures will be very costly, especially if undertaken over a short span of time. it follows that operating policies are not the tools of choice for exchange risk management. Hence operating policies which have been designed to reduce or eliminate exposure will only be undertaken as a last resort, when less expensive options have been exhausted. It is not surprising, therefore, that exposure management focuses not on the asset side, but primarily on the liability side of the firms balance sheet. Exhibit 7 provides a summary of the steps involved in managing economic exposure. Whether and how these steps should be implemented depends first, on the extent to which the firm wishes to rely on currency forecasting to make hedging decisions, and second, on the range of hedging tools available and their suitability to the task. These issues are addressed in the next two sections. 5 GUIDELINES FOR CORPORATE FORECASTING OF EXCHANGE RATES Academics and practitioners have sought the determinants of exchange rate changes ever since there were currencies. Many students have learned about the balance of trade and how the more a country exports, the more demand there is for its currency, and so the stronger is its exchange rate. In practice, the story is a lot more complex. Research in the foreign exchange markets have come a long way since the days when international trade was thought to be the dominant factor determining the level of the exchange rate. Monetary variables, capital flows, rational expectations and portfolio balance are all now understood to factor into the determination of currencies in a floating exchange rate system. Many models have been developed to explain and to forecast exchange rates. No model has yet proved to be the definitive one, perhaps because the structure of the worlds economies and financial markets are undergoing such rapid evolution. Corporations nevertheless avidly seek ways to predict currencies, in order to decide when and when not to hedge. The models they use are typically one or more of the following kinds: political event analysis . or fundamental . or technical . Academic students of international finance, in contrast, find strong empirical support for the role of arbitrage in global financial markets, and for the view that exchange rates exhibit behavior that is characteristic of other speculative asset markets. Exchange rates react quickly to news. Rates are far more volatile than changes in underlying economic variables they are moved by changing expectations, and hence are difficult to forecast. In a broad sense they are efficient, but tests of efficiency face inherent obstacles in testing the precise nature of this efficiency directly. The central efficient market model is the unbiased forward rate theory introduced earlier. It says that the forward rate equals the expected future level of the spot rate. Because the forward rate is a contractual price, it offers opportunities for speculative profits for those who correctly assess the future spot price relative to the current forward rate. Specifically, risk neutral players will seek to make a profit their forecast differs from the forward rate, so if there are enough such participants the forward rate will always be bid up or down until it equals the expected future spot. Because expectations of future spot rates are formed on the basis of presently available information (historical data) and an interpretation of its implication for the future, they tend to be subject to frequent and rapid revision. The actual future spot rate may therefore deviate markedly from the expectation embodied in the present forward rate for that maturity. The actual exchange rate may deviate from the expected by some random error. As is indicated in Exhibit 8, in an efficient market the forecasting error will be distributed randomly, according to some probability distribution, with a mean equal to zero. An implication of this is that todays forecast, as represented by the forward rate, is equal to yesterdays forward plus some random amount. In other words, the forward rate itself follows a random walk. Another way of looking at these errors to consider them as speculative profits or losses: what you would gain or lose of you consistently bet against the forward rate. Can they be consistently positive or negative A priori reasoning suggests that this should not be the case. Otherwise one would have to explain why consistent losers do not quit the market, or why consistent winners are not imitated by others or do not increase their volume of activity, thus causing adjustment of the forward rate in the direction of their expectation. Barring such explanation, one would expect that the forecast error is sometimes positive, sometimes negative, alternating in a random fashion, driven by unexpected events in the economic and political environment. Rigorously tested academic models have cast doubt on the pure unbiased forward rate theory of efficiency, and demonstrated the presence of speculative profit opportunities (for example, by the use of filter rules). However it is also logical to suppose that speculators will bear foreign exchange risk only if they are compensated with a risk premium. Are the above-zero expected returns excessive in a risk-adjusted sense Given the small size of the bias in the forward exchange market, and the magnitude of daily currency fluctuations, the answer is probably not. As a result of their finding that the foreign exchange markets are among the worlds most efficient, academics argue the exchange rate forecasting by corporations, in the sense of trying to beat the market, plays a role only under very special circumstances. Indeed few firms are actively decide to commit real assets in order to take currency positions. Rather, they get involved with foreign currencies in the course of pursuing profits from the exploitation of a competitive advantage rather than being based on currency expectations, this advantage is based on expertise in such areas as production, marketing, the organization of people, or other technical resources. If someone does have special expertise in forecasting foreign exchange rates, such skills can usually be put to use without incurring the risks and costs of committing funds to other than purely financial assets. Most finance managers of nonfinancial enterprises concentrate on producing and selling goods they should find themselves acting as speculative foreign exchange traders only because of an occasional opportunity encountered in the course of their normal operations. Only when foreign exchange markets are systematically distorted by government controls on financial institutions do the operations of trading and manufacturing firms provide an opportunity to move funds and gain from purely financial transactions. Exhibit 9 offers a flowchart of criteria for forecasting and hedging decisions. Forecasting exchange rate changes, however, is important for planning purposes. To the extent that all significant managerial tasks are concerned with the future, anticipated exchange rate changes are a major input into virtually all decisions of enterprises involved in and affected by international transactions. However, the task of forecasting foreign exchange rates for planning and decision-making purposes, with the purpose of determining the most likely exchange rate, is quite different from attempting to beat the market in order to derive speculative profits. Expected exchange rate changes are revealed by market prices when rates are free to reach their competitive levels. Organized futures or forward markets provide inexpensive information regarding future exchange rates, using the best available data and judgment. Thus, whenever profit-seeking, well-informed traders can take positions, forward rates, prices of future contracts, and interest differentials for instruments of similar riskiness (but denominated in different currencies), provide good indicators of expected exchange rates. In this fashion, an input for corporate planning and decision-making is readily available in all currencies where there are no effective exchange controls. The advantage of such market-based rates over in-house forecasts is that they are both less expensive and more likely to be accurate. Market rates are determined by those who tend to have the best information and track-record incompetent market participants lose money and are eliminated. The nature of this market-based expected exchange rate should not lead to confusing notions about the accuracy of prediction. In speculative markets, all decisions are made on the basis of interpretation of past data however, new information surfaces constantly. Therefore, market-based forecasts rarely will come true. The actual price of a currency will either be below or above the rate expected by the market. If the market knew which would be more likely, any predictive bias quickly would be corrected. Any predictable, economically meaningful bias would be corrected by the transactions of profit-seeking transactors. Example: Hedging with a Forward Contract Janet Fredericks, Foreign Exchange Manager at Murray Chemical, was informed that Murray was selling 25,000 tonnes of naphtha to Canada for a total price of C11,500,000, to be paid upon delivery in two months time. To protect her company, she arranged to sell 11.5 million Canadian dollars forward to the Royal Bank of Montreal. The two month forward contract price was US0.8785 per Canadian dollar. Two months and two days later, Fredericks received US10,102,750 from RBM and paid RBM C11,500,000, the amount received from Murrays customer. The importance of market-based forecasts for a determination of the foreign exchange exposure of the firm is that of a benchmark against which the economic consequences of deviations must be measured. This can be put in the form of a concrete question: How will the expected net cash flow of the firm behave if the future spot exchange rate is not equal to the rate predicted by the market when commitments are made The nature of this kind of forecast is completely different from trying to outguess the foreign exchange markets 7 TOOLS AND TECHNIQUES FOR THE MANAGEMENT OF FOREIGN EXCHANGE RISK In this section we consider the relative merits of several different tools for hedging exchange risk, including forwards, futures, debt, swaps and options. We will use the following criteria for contrasting the tools. First, there are different tools that serve effectively the same purpose. Most currency management instruments enable the firm to take a long or a short position to hedge an opposite short or long position. Thus one can hedge a DM payment using a forward exchange contract, or debt in DM, or futures or perhaps a currency swap. In equilibrium the cost of all will be the same, according to the fundamental relationships of the international money market as illustrated in Exhibit 1. They differ in details like default risk or transactions costs, or if there is some fundamental market imperfection. indeed in an efficient market one would expect the anticipated cost of hedging to be zero. This follows from the unbiased forward rate theory. Second, tools differ in that they hedge different risks. In particular, symmetric hedging tools like futures cannot easily hedge contingent cash flows: options may be better suited to the latter. 7 (a) Tools and techniques: foreign exchange forwards Foreign exchange is, of course, the exchange of one currency for another. Trading or dealing in each pair of currencies consists of two parts, the spot market . where payment (delivery) is made right away (in practice this means usually the second business day), and the forward market . The rate in the forward market is a price for foreign currency set at the time the transaction is agreed to but with the actual exchange, or delivery, taking place at a specified time in the future. While the amount of the transaction, the value date, the payments procedure, and the exchange rate are all determined in advance, no exchange of money takes place until the actual settlement date . This commitment to exchange currencies at a previously agreed exchange rate is usually referred to as a forward contract . Forward contracts are the most common means of hedging transactions in foreign currencies, as the example in Exhibit 10 illustrates. The trouble with forward contracts, however, is that they require future performance, and sometimes one party is unable to perform on the contract. When that happens, the hedge disappears, sometimes at great cost to the hedger. This default risk also means that many companies do not have access to the forward market in sufficient quantity to fully hedge their exchange exposure. For such situations, futures may be more suitable. 7 (b) Currency futures Outside of the interbank forward market, the best-developed market for hedging exchange rate risk is the currency futures market. In principle, currency futures are similar to foreign exchange forwards in that they are contracts for delivery of a certain amount of a foreign currency at some future date and at a known price. In practice, they differ from forward contracts in important ways. One difference between forwards and futures is standardization. Forwards are for any amount, as long as its big enough to be worth the dealers time, while futures are for standard amounts, each contract being far smaller that the average forward transaction. Futures are also standardized in terms of delivery date. The normal currency futures delivery dates are March, June, September and December, while forwards are private agreements that can specify any delivery date that the parties choose. Both of these features allow the futures contract to be tradable. Another difference is that forwards are traded by phone and telex and are completely independent of location or time. Futures, on the other hand, are traded in organized exchanges such the LIFFE in London, SIMEX in Singapore and the IMM in Chicago. But the most important feature of the futures contract is not its standardization or trading organization but in the time pattern of the cash flows between parties to the transaction. In a forward contract, whether it involves full delivery of the two currencies or just compensation of the net value, the transfer of funds takes place once: at maturity. With futures, cash changes hands every day during the life of the contract, or at least every day that has seen a change in the price of the contract. This daily cash compensation feature largely eliminates default risk. Thus forwards and futures serve similar purposes, and tend to have identical rates, but differ in their applicability. Most big companies use forwards futures tend to be used whenever credit risk may be a problem. 7 (c) Debt instead of forwards or futures Debt -- borrowing in the currency to which the firm is exposed or investing in interest-bearing assets to offset a foreign currency payment -- is a widely used hedging tool that serves much the same purpose as forward contracts. Consider an example. In Exhibit 10, Fredericks sold Canadian dollars forwards. Alternatively she could have used the Eurocurrency market to achieve the same objective. She would borrow Canadian dollars, which she would then change into francs in the spot market, and hold them in a US dollar deposit for two months. When payment in Canadian dollars was received from the customer, she would use the proceeds to pay down the Canadian dollar debt. Such a transaction is termed a money market hedge . The cost of this money market hedge is the difference between the Canadian dollar interest rate paid and the US dollar interest rate earned. According to the interest rate parity theorem . the interest differential equals the forward exchange premium, the percentage by which the forward rate differs from the spot exchange rate. So the cost of the money market hedge should be the same as the forward or futures market hedge, unless the firm has some advantage in one market or the other. The money market hedge suits many companies because they have to borrow anyway, so it simply is a matter of denominating the companys debt in the currency to which it is exposed. that is logical. but if a money market hedge is to be done for its own sake, as in the example just given, the firm ends up borrowing from one bank and lending to another, thus losing on the spread. This is costly, so the forward hedge would probably be more advantageous except where the firm had to borrow for ongoing purposes anyway. 7 (d) Currency options Many companies, banks and governments have extensive experience in the use of forward exchange contracts. With a forward contract one can lock in an exchange rate for the future. There are a number of circumstances, however, where it may be desirable to have more flexibility than a forward provides. For example a computer manufacturer in California may have sales priced in U. S. dollars as well as in German marks in Europe. Depending on the relative strength of the two currencies, revenues may be realized in either German marks or dollars. In such a situation the use of forward or futures would be inappropriate: theres no point in hedging something you might not have. What is called for is a foreign exchange option: the right, but not the obligation, to exchange currency at a predetermined rate. A foreign exchange option is a contract for future delivery of a currency in exchange for another, where the holder of the option has the right to buy (or sell) the currency at an agreed price, the strike or exercise price, but is not required to do so. The right to buy is a call the right to sell, a put . For such a right he pays a price called the option premium . The option seller receives the premium and is obliged to make (or take) delivery at the agreed-upon price if the buyer exercises his option. In some options, the instrument being delivered is the currency itself in others, a futures contract on the currency. American options permit the holder to exercise at any time before the expiration date European options, only on the expiration date. Steve Yamamoto of Frito-Lay had just agreed to purchase I5 million worth of potatoes from his supplier in County Cork, Ireland. Payment of the five million punt was to be made in 245 days time. The dollar had recently plummeted against all the EMS currencies and Yamamoto wanted to avoid any further rise in the cost of imports. He viewed the dollar as being extremely instable in the current environment of economic tensions. Having decided to hedge the payment, he had obtained dollarpunt quotes of 2.25 spot, 2.19 for 245 days forward delivery. His view, however, was that the dollar was bound to rise in the next few months, so he was strongly considering purchasing a call option instead of buying the punt forward. At a strike price of 2.21, the best quote he had been able to obtain was from the Ballad Bank of Dublin, who would charge a premium of 0.85 of the principal. Yamamoto decided to buy the call option. In effect, he reasoned, Im paying for downside protection while not limiting the possible savings I could reap if the dollar does recover to a more realistic level. In a highly volatile market where crazy currency values can be reached, options make more sense than taking your chances in the market, and youre not locked into a rock-bottom forward rate. This simple example illustrates the lopsided character of options. Futures and forwards are contracts in which two parties oblige themselves to exchange something in the future. They are thus useful to hedge or convert known currency or interest rate exposures. An option, in contrast, gives one party the right but not the obligation to buy or sell an asset under specified conditions while the other party assumes an obligation to sell or buy that asset if that option is exercised. Figure 1 illustrates the two possible outcomes of an option such as that bought by Steve Yamamoto. When should a company like Frito-Lay use options in preference to forwards or futures In the example, Yamamoto had a view on the currencys direction that differed from the forward rate. Taken alone, this would suggest taking a position. But he also had a view on the dollars volatility . Options provide the only convenient means of hedging or positioning volatility risk. Indeed the price of an option is directly influenced by the outlook for a currencys volatility: the more volatile, the higher the price. To Yamamoto, the price is worth paying. In other words he thinks the true volatility is greater than that reflected in the options price. This example highlights one set of circumstances under which a company should consider the use of options. A currency call or put options value is affected by both direction and volatility changes, and the price of such an option will be higher, the more the markets expectations (as reflected in the forward rate) favor exercise and the greater the anticipated volatility. For example, during the crisis in the European Monetary System of mid-1993, put options on the French franc became very expensive for two reasons. First, high French interest rates designed to support the franc drove the forward rate to a discount against the German mark. Second, anticipated volatility of the DMFF exchange rate jumped as dealers speculated on a possible break-up of the EMS. With movements much greater than the EMS official bands possible, the expected gain from exercising puts became much greater. It was an appropriate time for companies with French exposure to buy puts, but the cost would exceed the expected gain unless the corporate Treasury anticipated a greater change, or an even higher volatility, than those reflected in the market price of options. Finally, one can justify the limited use of options by reference to the deleterious effect of financial distress alluded to in section 2. Unmanaged exchange rate risk can cause significant fluctuations in the earnings and the market value of an international firm. A very large exchange rate movement may cause special problems for a particular company, perhaps because it brings a competitive threat from a different country. At some level, the currency change may threaten the firms viability, bringing the costs of bankruptcy to bear. To avert this, it may be worth buying some low-cost options that would pay off only under unusual circumstances, ones that would particularly hurt the firm. Out-of-the-money options may be a useful and cost-effective way to hedge against currency risks that have very low probabilities but which, if they occur, have disproportionately high costs to the company. 8 CONTROLLING CORPORATE TREASURY TRADING RISKS In a corporation, there is no such thing as being perfectly hedged. Not every transaction can be matched, for international trade and production is a complex and uncertain business. As we have seen, even identifying the correct currency of exposure, the currency of determination, is tricky. Flexibility is called for, and management must necessarily give some discretion, perhaps even a lot of discretion, to the corporate treasury department or whichever unit is charged with managing foreign exchange risks. Some companies, feeling that foreign exchange is best handled by professionals, hire ex-bank dealers other groom engineers or accountants. Yet however talented and honorable are these individuals, it has become evident that some limits must be imposed on the trading activities of the corporate treasury, for losses can get out of hand even in the best of companies. In 1992 a Wall Street Journal reporter found that Dell Computer Corporation, a star of the retail PC industry, had been trading currency options with a face value that exceeded Dells annual international sales, and that currency losses may have been covered up. Complex options trading was in part responsible for losses at the treasury of Allied-Lyons, the British foods group. The 150 million lost almost brought the company to its knees, and the publicity precipitated a management shake-out. In 1993 the oil giant Royal Dutch-Shell revealed that currency trading losses of as much as a billion dollars had been uncovered in its Japanese subsidiary. Clearly, performance measurement standards, accountability and limits of some form must be part of a treasury foreign currency hedging program. Space does not permit a detailed examination of trading control methods, but some broad principles can be stated. First, management must elucidate the goals of exchange risk management, preferably in operational terms rather than in platitudes such as we hedge all foreign exchange risks. Second, the risks of in-house trading (for thats often what it is) must be recognized. These include losses on open positions from exchange rate changes, counterparty credit risks, and operations risks. Third, for all net positions taken, the firm must have an independent method of valuing, marking-to-market, the instruments traded. This marking to market need not be included in external reports, if the positions offset other exposures that are not marked to market, but is necessary to avert hiding of losses. Wherever possible, marking to market should be based on external, objective prices traded in the market. Fourth, position limits should be made explicit rather than treated as a problem we would rather not discuss. Instead of hamstringing treasury with a complex set of rules, limits can take the form of prohibiting positions that could incur a loss (or gain) beyond a certain amount, based on sensitivity analysis. As in all these things, any attempt to cover up losses should reap severe penalties. Finally, counterparty risks resulting from over-the-counter forward or swap contracts should be evaluated in precisely the same manner as is done when the firm extends credit to, say, suppliers or customers. In all this, the chief financial officer might well seek the assistance of an accounting or consulting firm, and may wish to purchase software tailored to the purposes. This chapter offers the reader an introduction to the complex subject of the measurement and management of foreign exchange risk. We began by noting some problems with interpretation of the concept, and entered the debate as to whether and why companies should devote active managerial resources to something that is so difficult to define and measure. Accountants efforts to put an objective value on a firm involved in international business has led many to focus on the translated balance sheet as a target for hedging exposure. As was demonstrated, however, there are numerous realistic situations where the economic effects of exchange rate changes differ from those predicted by the various measures of translation exposure. In particular, we emphasized the distinctions between the currency of location, the currency of denomination, and the currency of determination of a business. After giving some guidelines for the management of economic exposure, the chapter addressed the thorny question of how to approach currency forecasting. We suggested a market-based approach to international financial planning, and cast doubt on the ability of the corporations treasury department to outperform the forward exchange rate. The chapter then turned to the tools and techniques of hedging, contrasting the applications that require forwards, futures, money market hedging, and currency options. In Exhibit 11, we present a sketch of how a company may approach the exchange risk management task, based on the principles laid out in this chapter. Sorry, not all exhibits appear in this version. Alder, Michael. Translation Methods and Operational Foreign Exchange Risk Management, Chapter 6 of Goumlran Bergendahl, (ed.) International Financial Management, Stockholm: Norstedts, 1982. Aliber, Robert Z. Exchange Risk and Corporate International Finance. 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Note that when we say the forward rate follows a random walk, we mean the forward for a given delivery date, not the rolling 3-month forward. Since the only published measure of a forward rate for a given delivery date is the price of a futures contract, the latter serves as a proxy to test the proposition that the forward rate should fluctuate randomly. 5. See Gunter Dufey and Ian H. Giddy, International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, XXI, 1 (Fall 1978), pp. 69-81. Adapted from The Handbook of International Accounting and Finance, Frederick D. S. Choi, Editor (Wiley) Ian H. Giddy, Professor of Finance New York University Stern School of Business 44 West 4th Street, New York 10012 Tel 212 998-0332 Fax 212 995-4233